22Q1 傳統淡季疊加疫情影響，公司營收/歸母凈利潤同比—5%/+8%，公司作為國內非易失存儲領域的高成長企業，工藝獨特，制程先進，產品在中小容量存儲領域優勢突出，并已布局大容量存儲芯片，積極布局車載及工控領域，未來有望憑借Memory+戰略，逐步向MCU，模擬芯片等方向發展，增長潛力大我們認為公司在產品容量升級和ETOX 路線新品，打入工控汽車等應用，拓展國內外頭部客戶等方面的進展有望抵消行業周期影響，維持業績穩健增長，我們看好公司未來發展，維持買入評級 22Q1 傳統淡季疊加疫情影響，公司營收/歸母凈利潤同比—5%/+8%公司22Q1實現營業收入2.24 億元，同比—4.91%，環比—19.75%，歸母凈利潤0.42 億元，同比+8.07%，環比—39.32%，扣非歸母凈利潤0.39 億元，同比+0.73%，環比—30.82%，主要由于22Q1 傳統淡季需求較弱，同時疫情下物流受阻導致出貨量同比略降Q1 毛利率33.42%，同比+5.61pcts，環比—0.97pct，盡管22Q1 景氣度環比回調，但公司提升較大容量存儲出貨比例并拓展消費電子以外高毛利市場，提升ASP，并通過制程縮進降低晶圓成本，使得毛利率環比相對穩定同比仍增 國際大客戶不斷突破，持續加碼研發投入公司客戶拓展順利，在國內市場持續推進國產替代并在韓國，日本等海外市場實現突破，覆蓋三星，松下，惠普，希捷等知名終端客戶，并與Dialog 等主控原廠穩定合作，22Q1 部分車載EEPROM 實現海外客戶交付費用端，Q1 銷售/管理/財務/研發費用率為2.55%/3.13%/—3.70%/13.79%，分別同比+0.39/+0.91/—3.41/+6.58pcts，研發費用同比+82.02%，主要系公司保持高力度研發投入加快產品升級與新品拓展，研發及技術人員數量2021 年末同比+37.36%我們預計未來規模效應下，公司費用率將穩中有降 NOR Flash 中小容量優勢顯著升級持續，延伸大容量布局，且目前量產供貨 我們估算22Q1 NOR Flash 營收占比維持約70%應用領域升級持續，其中消費電子/通信/電腦相關/工業/物聯網營收占比分別約為50%/20%/9%/5%/12%，雖然Q1 消費電子需求疲軟導致該領域量價承壓，但容量升級和ETOX 新品助力公司在工控領域增長強勢容量來看， 32M 以上容量出貨占比2021 年已提升至20%，2022 有望再升并提高ASPSONOS 工藝平臺4—128M 容量40nm 全系列產品已于21H1 完成開發，21Q3 量產出貨，目前成為量產交付主力，22Q1 出貨占比約50%，晶圓良率達95%以上，同時40nm以下新一代工藝完成試流片，ETOX 工藝結構主要布局128M 及以上容量市場，目前為50nm 節 點，良率約90%，首個產品通過多家主控芯片廠商認證，22Q1已量產應用于可穿戴及安防等市場，另有3 顆ETOX 產品在流片展望2022年，我們認為中小容量NOR Flash 供需關系或將趨緩，但公司SONOS 制程持續向40nm 及以下縮進，疊加32M 以上容量產品出貨占比提升，預計其NORFlash 業務毛利率有望穩定在約30% EEPROM 工藝制程行業領先，拓展車載，工控提升盈利水平我們估算EEPROM 業務22Q1 營收占比約30%，其中攝像頭CCM 領域占比約55%，同比約—25pcts，工控，家電，車載等領域出貨占比提升工藝節點來看，公司在高可靠性130nm EEPROM 的基礎上已實現95nm 及以下產品量產，2021 年95nm 出貨占比超過10%，后續有望持續提升，應用領域來看，1)工業端，22Q1營收同比翻倍以上，2021 年營收占比顯著提升至約20%，2022 年有望再升， 目前公司超大容量EEPROM 系列開發完成，支持SPI/I2C 接口和最大4Mb 容量，其中2Mb 產品批量用于高速寬帶通信和數據中心，2)汽車端，目前部分車載產品完成AEC—Q100 的全面考核，首先在車身攝像頭，車載中控應用上實現海外客戶的批量交付，3)消費端，高端市場發力，22Q1 CCM 用EEPROM提價20%，同時新一代產品已量產供貨海外手機龍頭旗艦機公司由消費電子向工控車載領域拓展有望提升營收及ASP，并通過縮進制程及芯片面積降低單位成本，公司EEPROM 毛利率水平有望維持~30% 存儲+戰略穩健推進，布局MCU，模擬芯片打開成長空間MCU 方面，公司布局基于ARM M0+的MCU 產品已完成流片和測試驗證，目前進入客戶送樣階段模擬芯片方面，音圈馬達領域驅動芯片已進入流片階段，目前內置非易失存儲器的PE 系列音圈馬達驅動芯片產品已大批量供貨，支持下一代主控平臺的1.2V PD 系列音圈馬達驅動芯片產品進入客戶送樣階段我們認為公司有望依托NVM 領域產品歷史，技術儲備，團隊經驗，客戶產品協同優勢，成長為存儲+平臺型芯片設計公司 風險因素:疫情影響超預期，下游需求不及預期，產能增速不及預期，市場競爭加劇等 投資建議:公司為國內非易失存儲領域的高成長企業，工藝獨特，制程先進，產品在中小容量存儲領域優勢突出，未來有望逐步完善產品矩陣并向Memory+平臺發展，具有迅猛增長潛力短期疫情反復或影響出貨節奏，我們預計后續影響逐步減弱，維持公司2022—2024 年歸母凈利潤預測3.43/4.83/6.79 億元，對應2022—24 年EPS 為9.47/13.34/18.73 元選取兆易創新，東芯股份，聚辰股份作為可比公司，其2022 年平均PE=30 倍，過去三年可比公司平均PE 為60 倍，考慮到公司處于快速成長期，我們給予公司2022 年50 倍PE，對應目標價為474 元，維持買入評級
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