報告核心觀點 近期美國通脹不斷走高，加息預期持續升溫，3 月FOMC 會議紀要暗示縮表在即，我們回顧2017—2019 年縮表，并對即將到來的縮表及其影響進行推演本輪縮表與上一輪方式類似，但節奏更快，幅度更大原因是本輪后周期加息，通脹預期走高，美債期限利差面臨更大收窄壓力縮表主要影響美債供給，上一輪醞釀期長，對市場超預期影響有限，美債長端利率上行，美股在盈利支撐下強勢本輪節奏快，幅度大，美元可能表現更強勢，美債長端利率抬升美聯儲縮表并非影響中國市場的核心因素，但中美經濟和政策錯位，縮表加速美元回流，也許謹防對國內股債匯的沖擊 資產負債表擴張原理 美聯儲資產負債表擴張主要通過增持美國國債，抵押貸款支持證券等，向市場釋放流動性，其影響體現在改變資產負債表規模和結構從結構角度理解，擴表使得國債占資產比例大幅降低，而準備金占負債之比例大幅上升全球經濟增速放緩和不確定性增加，2019 年美聯儲貨幣政策由緊轉松新冠疫情以來，美聯儲迅速將政策利率削減至零后，實施無限量化寬松，增持美國國債和抵押貸款支持證券，并通過增加負債的儲備來融資，緩解流動性風險 上一輪縮表回顧:2017—2019 年 金融危機后美聯儲實施量化寬松一攬子政策，資產負債表大幅擴張伴隨著經濟復蘇，美聯儲先后開啟Taper加息縮表的貨幣政策正常化操作縮表遵從漸進和可預測的原則，醞釀期較長，縮減金額呈階梯狀上升，超預期的擾動有限具體來看，加息對美元流動性影響更大，加息結束后M2 同比迅速反彈，美元指數呈現N型走勢，2019 年縮表末期一度出現錢荒 縮表期間美債利率上行，美國和其他國家的利差擴大，國際資本回流美國 美股盈利強勁，疊加美聯儲預期管理，雖有短期波動，但期間整體上行 本輪縮表的四大特征 3 月FOMC 會議紀要公布縮表更多細節，本輪縮表的主要特征是:1，方式與上一輪類似，通過減少再投資，后期會出售MBS，有債券自然到期，與加息配合，可預測的特點，2，但是本輪節奏更快，幅度更大，原因在于美聯儲本輪是后周期加息，晚加息高通脹快加息，美債曲線倒掛提前，隔夜逆回購和存款準備金規模處于高位，3，縮表可能存在加速風險，加息更快速，更前置下，美債期限利差面臨更大收窄壓力，縮表作為加息的搭配操作也存在加速風險，4，若出現美國經濟衰退，地緣政治，流動性風險等，市場波動加大，或導致縮表節奏放緩或暫停，但年內概率不高 本輪縮表的市場影響 縮表主要影響長端美債供給，本輪縮表或將更早更快，財政部的發債和美聯儲購債之間的缺口將擴大，將抬升長端美債利率美元前期走強的背景是全球比差邏輯下美國相對更優，后續美聯儲貨幣正常化領先其他主要央行向后看，加息+縮表組合拳更快推出，美元流動性擔憂不大，導致美元強勢中美經濟和政策周期錯位，人民幣近期貶值壓力增加，中美債利差進一步縮小，抑制國內利率下行空間股市面臨內外部不確定性，美聯儲縮表可能加劇資金流出壓力當然，美聯儲縮表并非影響市場核心因素，若疫情好轉或強有力穩增長政策推出，足以抵消外部不確定性 風險提示:海外通脹超預期，地緣政治加速全球經濟下滑
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